《漫步华尔街（第12版）》读书笔记

股票分析

基本面分析

• 基本面分析的四个基本决定因素
  • 预期增长率
    • 复合增长（复利）对投资决策有很重要的意义。
    • 一只股票的股利增长和盈利增长率越高，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。
    • 推论：一只股票的超常增长率持续时间越长，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。
  • 预期股利支付率
    • 对于预期增长率相同的两只股票来说，持有股利支付率越高的股票，较之股利支付率低的股票，会使你的财务状况更好。
    • 在其他条件相同的情况下，一家公司发放的现金股利占其盈利的比例越高，理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。
    • 特例，很多处于强劲增长阶段的公司，往往不支付任何股利。这时候不满足「在其他条件相同的情况下」。
  • 风险程度
    • 在其他条件相同的情况下，一家公司的股票风险越低，理性投资者（以及厌恶风险的投资者）应愿意为其股票支付越高的价格。
  • 市场利率水平
    • 在其他条件相同的情况下，市场利率越低，理性投资者应愿意为股票支付越高的价格。
    • 举例，银行存款利率或者债券投资收益率越高，投资者们就倾向于把钱存到银行或者购买债券，此时股价就会下跌。资金流出股市，股价普遍下跌；资金流入股市，股价普遍上涨。
    • 股债跷跷板与这个也有相似的原理。
• 基本面分析的三条重要警示
  • 对将来的预期目前无法加以证明
    • 预测股票未来盈利和股利是一件风险非常大的事情
  • 运用不稳定的信息进行估值不可能得到精确值
  • 对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长
    • 将任何一年的估值关系当作市场常态的指标来使用都是极其危险的。
• 基本面分析的三个潜在缺陷
  • 分析师获取的信息和所做的分析可能不正确
  • 分析师对“内在价值”的估计值可能不正确
  • 股票价格可能不会向内在价值的估计值收敛

综合使用基本面分析和技术分析

三个规则：

1. 只买入盈利增长预期能连续五年以上超过平均水平的公司
2. 千万不能为一只股票付出其坚实基础价值的价格
3. 寻找投资者可在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票。（简单说，就是能有接盘侠……）

技术分析的劣势：

1. 在股价的走势图中，完全无法根据以前所发生的情况来预测股价的下一步变动。
2. 在管理投资组合时，投资者不可能从股价变动的历史中找到一贯战胜“买入持有”策略的任何有用信息。

技术分析与随机漫步

对投资者的启示：股价过去的走势，不可能以任何有意义的方式用于预测未来的股价。
有些投资者为避开市场阶段性下跌，而经常保持大量现金头寸，在市场迅猛回升的某些阶段，他们很可能会被排斥在市场之外。

例如 2025 年年初的美股黄金坑。当时很多人认为美国经济崩盘了或者由于恐慌而不敢抄底。等到美股指数迅速拉升时就错过了一次绝好机会。

新投资技术

现代投资组合理论

• 倘若两家公司提供的收益率之间存在很高的协方差（高度相关），那么多样化策略便不会有多大帮助。
  • 投资组合应避免选择行业相关性或者经济相关性较高的公司

系统性风险

系统性风险，也被称为市场风险，记录单只股票（或单个投资组合）对市场整体波动的反应。这种风险的产生源于两点：首先，变动性是股票价格所具有的基本特征；其次，所有股票会随大市起伏。

对系统性风险的数字描述使用希腊字母 β。“如果某只股票的β值为2，那么平均而言，这只股票的波动幅度就是市场的2倍。如果市场上涨10%，那么这只股票往往会上涨20%。要是这只股票的β值为0.5，那么当市场上涨或下跌10%时，它往往会上涨或下跌5%。专业人士常把β值高的股票称为激进型投资品，而给β值低的股票贴上保守型标签。”

除了系统风险外，剩余的风险被称为非系统性风险，这种风险源于特定公司的特有因素，如罢工、发现新产品等。

资本定价模型

投资收益率 = 无风险利率 + β。
其中，无风险利率即购买长期国债、政府债券等风险非常低，收益固定的产品利率。

β 与收益率之间并没有多大联系。但它仍旧是一种有用的投资管理工具。通过对过去数据进行统计分析获得的投资组合 β 值，在预测未来相对波动性方面，确实表现得相当不错。还有一点要牢记在心，测算 β 得精确值是十分困难，甚至是无法办到的。

套利定价理论

“除了运用传统的β测算法之外，人们也运用若干系统性风险变量如对国民收入、利率、通货膨胀率变动的敏感性对风险进行测算，它们可以比资本资产定价模型更好地解释不同证券之间的收益差异。当然，资本资产定价模型中β测算法遭遇的一些问题，也让套利定价风险测算法深受困扰。”

法玛-弗伦奇三因素模型

尤金·法玛和肯尼思·弗伦奇为了思考风险问题，提出一个类似套利定价理论的三因素模型。他们除了使用β之外，还使用两个因素来描述风险。这两个因素源自他们所做的实证工作，这些实证工作显示收益与公司规模（以市值衡量）相关，也与市净率相关。

三因素模型就是在 β 的基础上，融入了公司市值、市净率等因素，更好地衡量系统性风险。

行为金融学

背景

卡尼曼等心理学家指出，投资者并非像经济学模型假设的那样理性。他们创建了新的经济学流派，行为金融学。

行为金融学家认为市场价格很不准确。人们的一些行为与理性之间存在系统性偏离，投资者的非理性交易往往是相互关联的。行为金融学家认为人们的非理性行为是可以量化的，或者是可以进行分类的。

——总体上说，有四种因素使得非理性的市场行为得以存在：过度自信、判断偏差、羊群效应、风险厌恶。

损失厌恶

• 相对于合乎意愿的收益来说，等值损失被认为令人厌恶得多。而且，陈述得与失、损与益时使用的语言，用心理学术语来说就是“如何框定选择”，会影响最终做出的决策。
  • 面对确定损失时，人们似乎表现出了追求风险的行为。
  • 以不同的方式给决策者框定选择，可能会导致截然不同的结果。

自豪与悔恨

很多投资者可能会觉得，自己若坚守正在赔钱的仓位，最终总会把亏的钱赚回来，这样便可以免去悔恨之情。投资者往往会抱着亏钱的仓位不放，却卖掉正在赚钱的仓位，这种倾向的背后可能就有自豪与悔恨情绪的原因。巴伯和奥迪恩对一家大型折扣经纪券商10000名客户的交易记录做了研究，他们发现明显存在一种“处置效应”（disposition effect）。投资者中有一个处理股票的明显倾向：卖掉赚钱的股票，而抱牢赔钱的股票不卖。卖掉已上涨的股票会让投资者实现利润，也让他们能够建立自豪感。如果抛售赔钱的股票，他们会招致损失，产生懊悔的痛苦情绪。

人们不愿意卖掉亏损的股票或者房产，也是对损失厌恶的一种表现。

需要及时止损。

行为金融学给投资者的教训

1. 避免跟风行为
   1. 任何投资，只要变成人们交谈中广泛热议的话题，都可能对你的财富造成特别的危害。
   2. 无一例外，在一个时段最热门的股票或基金，在接下来的时段都是表现最差的。
2. 避免过度交易
   1. 巴菲特的建议：近乎树懒似的无所作为，仍然是最好的投资风格。
3. 如果一定要交易，就卖出赔钱的股票，而非赚钱的股票
   1. 投资者为了避免损失而承担的风险，可能比为实现等额收益而承担的风险更大。
   2. 要敢于卖掉基本面已经坏掉的公司股票。
   3. 及时止损。
4. 避免其他愚蠢的投资技巧
   1. 要提防新股。PO股票上市交易之后，大约6个月便开始表现不佳。一般而言，这6个月被设定为“锁定期”，在此期间，内部人士不得向公众抛售股票。一旦此限制解除，股票的价格常会剧烈下跌。
   2. 对热门建议保持冷静
   3. 不要相信万无一失的策略

构建投资组合的新方法

聪明的β

夏普比率 = 收益率 / 风险。其中，「收益率」是投资策略带来的收益率，是超过无风险利率（通常指三个月期的美国国债利率）的超额收益率；「风险」是投资策略的风险或波动性，由收益率标准差（即随着时间的推移，收益率会产生多大波动）来衡量。

如果夏普比率为正值，说明在衡量期内基金的平均净值增长率超过了无风险利率，在以同期三个月美国国债利率作为无风险利率的情况下，说明投资基金比美国国债要好。夏普比率越大，说明基金的单位风险所获得的风险回报越高。夏普比率为负时，按大小排序没有意义。

“聪明的β”投资策略致力于找到一个更好的风险收益平衡（即更高的夏普比率）。窍门在于让投资组合向某个方向倾斜，譬如向“价值型股票”或“增长型股票”倾斜，向市值大或则市值小的股票倾斜，以及向相对趋势强或弱的股票倾斜。

四种特色的优缺点

1. 价值胜出
   • 多德和格雷厄姆认为，随着时间的推移，“价值”终会生出。为了发现“价值”，投资者应该寻找低市盈率和低市净率的股票。
   • 有证据表明，由低市盈率股票构成的投资组合，即便经过资本资产定价模型的风险调整，也会产生高于市场平均水平的收益。
2. 小即是好
   • 从长期来看，小型公司的股票，较之大型公司的股票，往往会产生更多的收益。
   • 小市值股票可能比市值较大的股票风险更高，理应为投资者带来更高的收益率。
3. 市场中存在一些趋势
   • 在短期持有股票期间，有一些证据表明股市中存在着趋势。当股价出现上涨时，紧接着出现股价上涨的可能性要稍大于股价下跌。
   • 在较长的持有期内，似乎存在均值回归的现象。经过为期数月或数年的大幅上涨之后，随之而来的常常是剧烈反转。
4. 低 β 值股票和高 β 值股票收益相同
   • β 与收益之间没什么关系
   • 高β值股票并未产生资本资产定价模型假定的更高收益。
   • 既然低β值股票的波动性较小，那么投资者便可以通过持有低β值股票组合来提高其夏普比率

投资者可以买到投资基金和交易所交易基金，使其得以买入集中投资四个因素中每一个因素的投资组合。交易所交易基金VTI和SPY，分别使投资者能够广泛投资于“整体股市”和标准普尔500指数。这些是我长期推荐的简单指数基金，可让投资者面向市场β。先锋集团发行的VVIAX交易所交易基金，如其交易代码所示，是一只具有代表性的“价值型”基金，追踪CRSP美国大市值价值指数的表现，该指数是一个涉及面广泛的多样化指数，主要由美国大公司的“价值型”股票构成。先锋集团VIGAX交易所交易基金追踪CRSP美国大市值指数中“增长型”股票的表现。“价值型”和“增长型”交易所交易基金也能买到涉及面广泛的小市值指数。

投资者还可以买到含有向小规模公司即小市值股票倾斜的投资组合的投资工具，如以代码IWB交易的交易所交易基金，它追踪由1000家美国规模最大的公司构成的罗素1000指数。交易所交易基金IWN，追踪包含规模（总市值）次之的2000家公司的罗素2000小市值指数。进一步，还有这样的交易所交易基金：将投资组合向那些和整个市场相比表现相对强势的股票倾斜。AMOMX基金，由投资公司AQR发行，投资于认定有上涨趋势的大市值和中等市值股票。还有专注于单一因素的交易所交易基金SPLV，该基金只买入波动性低的股票。

风险平价

风险评价技术由桥水基金开发。其赖以存在的基于证据的原则是，相对安全的资产所提供的收益，常常高于其风险水平所要求的收益，而风险更高的资产相对定价过高，收益低于其应有水平。因此，为了提高风险和收益，投资者可以给低风险资产加杠杆，用借入的资金购买低风险资产来提升收益。

有相当多的证据表明，个体似乎对获胜希望渺茫，但若获胜却有巨大潜在回报的押注对象，会投入过多的资金。

生命周期投资指南

资产配置的五项原则

1. 历史表明，风险与收益相关。
2. 投资股票和债券的风险，取决于持有期限的长短；投资者持有期限越长，投资收益的波动性就会越小。
3. 定期等额平均成本投资法虽有争议，但可以作为降低股票和债券投资风险的一种有用的方法。
   • 准备买入股票的人，应乐于见到股票下跌
   • 在市场暴跌之后， 通常是买入的好时机。（Buy the dip）
4. 重新调整投资组合内资产类别的权重可以降低风险，在某些情况下，还可以提高投资收益。
   1. 如果投资组合中规定股票占比 60%，债券占比 40%。那么当股市大涨，股票份额远远超出 60% 时，就可以卖出部分股票，将资金投入至债券，重新平衡投资组合资产权重；反之同理。这就是能可靠地告诉我们何时“低买高卖”的小精灵。
5. 必须将你对风险所持有的态度与你承担风险的能力区分开。你承担得起的风险取决于你的整体财务状况，包括你的收入类型和收入来源，但不包括投资性收入。

根据生命周期制订投资计划的三条一般准则

1. 特定需求必须安排专用资产提供资金支持。
   1. 要考虑到资金在多久后要用到，根据这个时间去购买相应的理财产品。
2. 认清自己的风险承受能力。
3. 在固定账户中坚持不懈地储蓄，无论数目有多小，必有好结果。

生命周期投资指南

犹太教法典《塔木德》（Talmud）中，以撒拉比（Rabbi Isaac）曾经说过，一个人应该永远将自己的财富分成三个部分：1/3 用来购买土地，1/3 用来购买商品（经营生意），1/3 放在手头随时备用（做流动资金）。

年轻的投资者可以在投资组合中配置高位的股票等高风险类资产。随着年岁增长，投资者应逐渐开始削减风险较大的投资，同时增持债券以及诸如股利增长型股票之类的债券替代品。

规划退休投资

将一部分钱用于购买年金

年金的优点：保证活着的时候总会有钱供养自己。（类似于退休金）
年金的缺点：

1. 年金与遗赠动机不相符合。
2. 年金会使持有人的消费路径不易改变。（消费灵活性差）
3. 年金可能会设计高昂的交易费用。
4. 年金在税收上可能没有优势。

「4% 解决方案」—— 每年花费的钱不应该超过已积攒下来的资产总值的 4%。按照这一消费比例，即使活到一百岁，也不太可能把钱全花光。

三种步伐漫步华尔街

省心省力漫步法：投资指数基金

标准普尔 500 股票指数是一种综合指数，大约代表了美国所有上市公司 3/4 的价值。标普 500 很好地代表了美国股市中的大型公司，但忽略了数千个经济活动中最富活力的小型公司。
对美国总体股市指数仿真度最高的指数有：罗素 3000 指数、威尔希尔整体市场指数（Wilshire Total Market Index）、CRSP 指数，或 MSCI 美国大型市场指数。

亲力亲为漫步法

这种漫步法要主动获取投资信息，获取的渠道有：《纽约时报》、《华尔街日报》、《巴伦周刊》、《彭博商业周刊》、《财富》、《福布斯》、标准普尔公司的《展望》（Outlook）、价值线公司的《价值线投资总述》（Value Line Investment Survey）以及《晨星》（Morning Star）。还可以在互联网上获取丰富的信息，包括证券分析师的推荐。

成功选股的四条规则：

1. 所购股票限于盈利增长看起来至少能够连续五年超过平均水平的公司。
   1. 若能买入盈利开始快速增长的股票，买家将会赢得双重潜在好处——盈利和市盈率都可能增长。
2. 绝不能为一只股票支付超过其坚实基础价值所能合理解释的价格。
   1. 尽管这一规则与“买入低市盈率股票”的策略有相似之处，但作者并不是赞成低市盈率策略。只要公司未来盈利增长高出平均水平很多，买入市盈率稍高于市场平均水平的股票也是完全正确的。不妨称这种策略为“经过调整的低市盈率”策略。有些人称之为“以合理价格买入增长”（GARP）策略。
3. 买入投资者可以在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票会有帮助。
   • 心理因素在股票定价中起着非常重要的作用。投资者在做股市决策时，都会瘦贪婪、冒险本能、希望和恐惧的驱使。
   • 股票也像人一样，某些人的个性会比其他一些人更具吸引力。
   • 要扪心自问，手里股票的故事是否能引起大众的喜爱。这个故事能生发出富有感染力的梦想吗？投资者是否能在这个故事之上建立真正坐落在某个坚实基础之上的空中楼阁？
4. 尽可能少交易。

使用替身漫步法：雇请华尔街的专业漫步者

巴菲特晚年的投资业绩也落后于标准普尔 500 指数。知名财经杂志或顾问公司“最优”排名的那些基金，其投资业绩都不可能在将来长期持续下去。
没必要聘请投资顾问。可考虑使用（完全）自动导航式投资顾问。

漫步总结

个人投资者形成明智的投资策略需要采取的两个步骤：

1. 最重要的是，了解如何在风险与收益之间进行平衡。
2. 其次，要根据性格和要求选择股票

告诉投资者根本不存在战胜平均指数的希望，就好比告诉一个 6 岁小孩不存在圣诞老人一样，这会剥夺他们的生活趣味。

永不过时的经验教训：投资时要进行广泛的多样化安排，每年重新调整投资组合内的资产类别权重，使用指数基金，以及将这一切坚持到底。

衍生品

衍生品的概念

金融衍生品有两种最为流行的方式：期货合约和期权合约。两类合约之所以是衍生品，是因为它们从相关标的资产中获得价值。

期货合约或远期合约包含在未来某个特定时间，以固定价格购买（或交割）某一特定商品（或金融工具）的义务。

股票期权，就是给予期权买方在某个确定日期当天或之前，以特定价格买入或卖出某只股票（或一组股票）的权利（但不是义务）。

期货市场的功能

期货市场使生产者和消费者双方得以转移风险。如此一来，所有市场参与者均能拥有更好的财务境况。

例如，农场主在播种小麦时可能会签订一份合约，以便在生长季结束时按某个固定价格卖出他生产的小麦。农场主知道自己出售小麦会有怎样的收益，便能为购买农药、灌溉设备等生产用品制订预算，和工人签订劳动合同，并保证无论在生长季小麦的价格发生怎样的变化，自己都能获得利润。

期权

股票期权，既可以用来转移风险，也可用来拓展个人和机构能够利用的投资机会。

衍生品的危险

巴菲特称衍生品为“大规模杀伤性武器”。

衍生品真正给投资者提供了令人难以置信的杠杆。

期权买方要做到投资正确，不但必须正确预测股价的变动方向，而且必须确切掌握股价变动的时机。

只有在股票下跌，而且下跌幅度大于期权金的时候，看跌期权买方才能获利。

期货市场之所以出现，是为了应对标的物市场的波动。指责期货以及与其相关的程序交易造成股票市场波动，就像将不舒适的温度归咎于温度计一样，没有逻辑可言。

个人投资者应遵循的一些规则

1. 把买入期权策略作为投资指数基金（或交易所交易基金）的一个附加工具

• 可以拿出一小部分钱（百分之几）用于投机，购买期权。（这是在赌博，不是投资）

1. 把卖出期权策略当作投资组合管理的一个附加手段
2. 使用指数基金和期货作为对冲工具

期货与期权市场的价格决定因素

期货价格的决定因素

期货价格取决于利率和储存成本。还有一个因素可能影响期货价格，即手上直接持有存货的所谓便收利益（convenience yield）。一般而言，由于利率和储存成本的原因，期货价格会高于现货价格。但在某些情况下，当便利收益很高时，期货价格可能低于现货价格，比如当商品供给短缺时，就可能如此。

期权价格的决定因素

1. 行权价
2. 股票价格
3. 到期日
   1. 期权存续期越久，期权价值便越高。
4. 股票波动性
5. 利率

二项式期权定价

根据上面的期权定价影响因素，费希尔·布莱克、迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿开发了一个期权定价的量化模型，称为布莱克-斯科尔斯模型。